“大行業(yè)、小公司”邏輯的涅槃與漫漫重生路。在以往歷程中，裝飾行業(yè)集中高度提升較為緩慢，這是由行業(yè)本身特征所決定的，我們認(rèn)為主要以下兩點(diǎn)：

1）裝飾行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，規(guī)模效應(yīng)不明顯；

2）勞動(dòng)力密集型行業(yè)，管理難度大，管理能力限制明顯。

不過目前三因素疊加，有望推動(dòng)行業(yè)加速集中：

1）資金分化嚴(yán)重：下游地產(chǎn)客戶資金趨緊，裝飾企業(yè)回款放緩，但龍頭公司憑借自身較強(qiáng)的融資能力，能夠保持業(yè)務(wù)較快發(fā)展；

2）行業(yè)產(chǎn)品化加速，標(biāo)準(zhǔn)化程度有望加速提高：龍頭公司憑借多年的積累和投入，實(shí)現(xiàn)裝配式裝修的商業(yè)化應(yīng)用，行業(yè)屬性可由“服務(wù)”向“產(chǎn)品”轉(zhuǎn)變；此外，互聯(lián)網(wǎng)家裝的成熟化，也將提高行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化程度；

3）行業(yè)步入成熟期，競爭分化加劇：長期投資需求增速下移，行業(yè)長期景氣度下行，中小公司被淘汰，部分大型公司嘗試轉(zhuǎn)型。

非嚴(yán)格地產(chǎn)后周期，存量房或帶來行業(yè)第二春。建筑裝飾行業(yè)主要包括幕墻、公共建筑裝修、家裝（其中包括成品房精裝修、散裝）等，我們通過測算不同裝飾細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)值，總結(jié)以下幾點(diǎn)：

1）裝飾并非純粹的地產(chǎn)后周期，下游需求除了地產(chǎn)，政府投資也是重要影響，2023 年地產(chǎn)范疇裝修預(yù)計(jì)占比58%，非地產(chǎn)范疇裝修預(yù)計(jì)占比42%；

2）由于目前建筑存有量較高，預(yù)計(jì)未來新建建筑增速呈下行趨勢，存量房時(shí)代即將來臨，2018 年我國公裝更新改造和新建面積分別占比47%和53%，家裝更新改造和新建面積分別占比32%和68%；

3）2019 年6 月份開始商品房竣工面積增速開始回升，裝飾需求有望改善；

4）新開工面積作為竣工面積的前瞻指標(biāo)，領(lǐng)先2 年左右。業(yè)績是根本，受房地產(chǎn)板塊、政策等影響較大。2010Q1 裝飾板塊歸母凈利潤增速達(dá)到高點(diǎn)，同比增長115.55%，板塊估值也相應(yīng)提升，達(dá)到較高水平；之后板塊歸母凈利潤增速下降，估值雖然在后面一段時(shí)間內(nèi)有抬升，但整體呈下降趨勢。我們認(rèn)為業(yè)績是估值根本，板塊歸母凈利潤增速下降，估值也呈下降趨勢。我們對2007 年至今裝飾板庫估值進(jìn)行復(fù)盤分析，發(fā)現(xiàn)裝飾板塊估值波動(dòng)較大，其中受房地產(chǎn)板塊估值（ 2011-2012 年，2016-2018 年）、市場整體表現(xiàn)（2007-2008 年，2014-2015 年）、自身業(yè)績（2009-2010 年）、事件性（2013 年）等影響。如果拉長時(shí)間來看，裝飾板塊估值的變化和房地產(chǎn)板塊指數(shù)走勢高度一致，其中只有2010 年、2013 年出現(xiàn)一定的背離，對于未來而言，我們認(rèn)為裝飾板塊估值的變動(dòng)將與房地產(chǎn)指數(shù)及政府投資相關(guān)。如果后續(xù)地產(chǎn)調(diào)控有所調(diào)整，房地產(chǎn)板塊估值得到提升，以及政府投資回升明顯，裝飾板塊估值也將有所提升。（來源：海通證券）